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来源：国金证券
基本结论
美国长视频行业仍竞争胶着，年可能出现新变数。美国具有相对成熟商业模式的电视产业。以Netflix暂时领先，AmazonPrimeVideo、Hulu等多强分布的流媒体行业格局下仍有新进入者虎视眈眈，而且年预计这个变化会更显性展现在用户和投资者的视野中。而我国庞大的人口基数、移动互联网的高渗透率和使用频次也令长视频行业在我国市场有着美国市场所不具备的机遇。商业规律在一定程度上具有共通性，佐以具体经济与文化环境的辩证观察，我们希望通过梳理美国长视频行业的发展与变数，为我国长视频行业的分析提供一些参考和借鉴。
长视频平台具有明显的内容驱动属性，深度垂直与广度聚合是扩大优势的途径之一。以Netflix举例，年至年为统计区间，我们对流媒体内容现金支出和流媒体付费订阅增加人数进行线性回归，得出两者成显著正比关系。订阅模式下长视频平台的内容阈值效应和盈利能力向上弹性也或将逐渐显现。单付费用户贡献收入与单付费用户内容现金成本投入差距的进一步拉大即平台规模效应的体现。正因内容属性明显，以Disney为代表的上游媒体公司同样有很强竞争优势。年11月，Disney新推出Disney+，背靠强大IP优势，截至年底已拥有万订阅用户。而敏锐的市场嗅觉和选片能力并给予创作工作室灵活度和发挥空间，是平台的长线竞争力。
用户习惯迁移和技术变革推动长视频娱乐渠道变迁，不断纵向整合是主要发展趋势。长视频产品受到来自票房、付费订阅用户数等指标的检验，究其根本是用户偏好的变化。而用户的成长和生活环境不同，兴趣和消费场景也不尽相同，可能表现为集体性娱乐消费习惯的迁移。我们详细梳理了自20世纪20年代至今美国长视频行业发展的进程，并从电影和剧集两种表现形式进行分析。在行业发展的历史中也可以明显看出，因技术变革和经济文化环境的变化，产品消费渠道偏好的变迁。美国娱乐巨头们在其中的发展规律体现为，以主业打头阵占据一席之地后纵向整合以扩大规模，并不断提高差异化竞争优势和产业链的相对议价能力。
投资建议
芒果超媒：不止步于强综艺优势，在剧集上仍不断发力。丰富的项目储备也为其在激烈的行业竞争中增添筹码，不断强化的自制实力也是长期供血源泉。伴随年5G的商用落地，一定程度受益IPTV和OTT大屏端的应用，芒果超媒拥有稀缺IPTV及OTT牌照，仍有省外拓展和下沉的空间。
爱奇艺：流量处于领先地位，付费用户基数过亿。年剧集和综艺的储备丰富。近年来，独播的超级网综针对年轻群体多个垂直领域全面布局，引发大众潮流。剧集储备也已披露40部左右。年，之前高成本剧集库存消化过程进行完成度加速，预计成本结构改善会有较为明显的体现。
阅文集团：旗下新丽传媒主打精品路线，而网络文学IP在剧集内容来源占比不断提高。新丽传媒以兼具剧本和资金的优势也可能在行业回暖中率先复苏。阅文的网文IP与新丽的制作强强联合在内容供给环节占一席之地。
风险提示：数据准确性差异；内容供给不及时风险；政策监管风险；竞争愈发激烈的风险；个人偶发性因素风险
风起云涌，美国长视频平台竞争胜负难定
互联网的广泛应用持续为长视频平台注入生机，从美国市场来看，长视频娱乐的竞争胶着，年可能出现新的变数。美国具有成熟商业模式的电视产业，从广播电视到有线电视，再到流媒体长视频平台，付费用户的规模和单付费用户所贡献的收入（ARPPU）都较为可观。对比美国头部的长视频平台Netflix，我国长视频平台不论从付费率角度还是单付费用户贡献收入（ARPPU）角度，都处于较低的水平。当然，我国庞大的人口基数、移动互联网的高渗透率和使用频次也令长视频行业在我国市场有着美国市场所不具备的机遇。而当Netflix“制霸天下”的声音不绝于耳，市值超过亿美元的时候，年美国长视频流媒体的竞争格局正在变化着，而且年预计这个变化会更为显性地展现在用户和投资者的视野中。商业规律在一定程度上具有共通性，佐以具体经济与文化环境的辩证观察，我们也希望通过梳理美国长视频行业的发展与变数，为我国长视频行业的分析提供一些参考和借鉴。
回顾过去10年，原以DVD租赁为主业的Netflix首次进军流媒体视频领域，TedSarandos（Netflix现任首席内容运营官）以1亿美元投入剧集《纸牌屋第1季》，敲开原创内容的大门。在当时人们普遍没有意识到Netflix未来将在长视频领域有什么大的发展，而认为对于Netflix这样的DVD邮寄商而言，拿下电视剧市场的多数份额堪比登天。然而，Netflix一骑绝尘。在每年至亿美元的内容现金投入下，获得艾美奖的剧集作品层出不穷，观众可以畅享众多电影、电视剧和综艺节目，其数量和投入金额甚至高于很多电影公司或电视公司。而Netflix的野心也远不止于美国。目前，Netflix正在21个国家制作节目，包括巴西、德国、印度和韩国。年，Netflix的收入为.56亿美元，同比增长27.62％。年底，Netflix的股价相比于年初增长幅度超过％。
而年11月12日，娱乐巨头公司Disney推出新的流媒体视频服务Disney+。部Disney（和福克斯）作品的电影库以及部新近上映影片，还有大制作星球大战衍生剧集《曼达洛人第1季》，为Disney+带来了截至年底万订阅用户。年11月，Apple也推出了AppleTV+。在年，战火未熄。美国电信公司AT；T宣布，旗下华纳传媒或将于年5月上线HBOMAX。有线电视公司Comcast旗下NBC环球也或将于年推出流媒体视频服务“孔雀”。
那么，是先发制人还是后来居上？长视频平台具备较强的内容属性。这在一定程度上决定了，位于上游的媒体公司以内容破局，由上至下从内容到渠道的参与竞争并占据一席之地的难度并非不可想象。这与平台型的互联网公司强渠道属性的赢家通吃有一些不同，当然渠道对于长视频平台也非常重要。美国视频流媒体行业，尤其是专业内容的长视频领域，从产业链角度来看，内容制作环节各方势力类型繁杂，以有线网、制作工作室、广播电视工作室以及流媒体平台自制为主。而分发整合的渠道环节，美国拥有较为成熟的广播电视和付费电视（有线、卫星）市场，随着互联网的加速渗透，以Netflix为主的流媒体视频平台强势崛起，不断冲击着原本传统电视的市场份额（剪线族，cord-cutter）。在下文中，我们力求从内容和渠道两个角度来详细分析美国长视频娱乐的商业规律、竞争对抗和行业变迁的推动因素。
内容从深度垂直到广度聚合，吸引用户的立身根本
长视频平台具有明显内容属性，数量与质量并重
长视频平台的用户消费的是专业内容（PGC），其中包括电影、电视剧和综艺、动画和纪录片等。而美国长视频平台内容资源库的是否丰富与优质，决定了用户的去留。流媒体长视频平台的商业模式大致可以分为三个形式SVOD、TVOD和AVOD。VOD，VideoOnDemand，指视频点播。SVOD，即订阅型视频点播，用户签订一个授权使用服务的订阅协议，服务至解约为止。大多数SVOD都是按月订阅（即包月会员），与传统有线电视运营商条款不同的是，传统有线电视通常一次性签订6-12个月的服务，SVOD相对“易进易出”。TVOD，即交易型视频点播，用户只需要为观看的内容付费。而AVOD，即广告型视频点播，用户可以免费观看服务内容，但需要看广告。目前，美国流媒体长视频平台以SVOD为主，其中部分采用加广告的低价订阅费的阶梯定价形式。
量化分析内容投入与付费订阅人数净增加值的关系，两者呈显著正比。长视频平台具备较强的内容属性，内容在SVOD形式下与用户订阅数量关系密切，数据确实也支撑这一观点。以Netflix举例，决定付费订阅人数净增加值的核心变量之一是视频流媒体的内容投入。那以流媒体内容现金支出为自变量，流媒体付费订阅增加人数为因变量，以年至年为统计区间，进行线性回归，得出两者成显著的正比关系。从1Q12至4Q19数据季度间关系来看，流媒体付费订阅增加人数与流媒体内容现金支出的变动趋势也大致吻合，而个别时点有背离与提价因素有关。
具体剖析流媒体内容投入，可以将其分为数量和质量两方面，两者同样重要。从年成立之初的DVD影碟租赁业务为主的Netflix，年转型流媒体业务，3年大力发展原创内容。一方面，根据Flixable的统计，年Netflix剧集储备是0年的3.5倍。丰富的剧集储备，辅以算法推荐，支撑用户付费订阅的持续性。订阅模式下，数量的充实对于吸引用户很重要。另一方面，剧集内容的质量也在逐步加深，不仅依靠外部采购优质的剧集，而且更重要的是，为了长期解决版权授权续订稳定性、上游涨价压力以及缺乏品牌差异性的问题，原创内容投入更是必不可少。年以前，Netflix以版权授权剧集和电影为主，也得以在短时间内扩充可观的内容资源，并吸引大批用户加入。但一味依赖外部采购版权来进行内容扩张，也同样让Netflix处于相对被动的局面。3年，Netflix投入1亿美元制作出《纸牌屋第1季》，一举拿下3年艾美奖，一战成名，自制能力得到初步验证。我们统计了年至年Netflix获艾美奖和金球奖剧集的上线时间，并将其与流媒体付费订阅人数和股价进行对比进行分析，《纸牌屋》、《女子监狱》、《黑镜》、《王冠》及《黑钱胜地》等剧集的屡屡获奖，也为其流媒体付费订阅人数的稳步增加奠定基础。年以来，随着手握版权的上游媒体巨头纷纷入局，上游向下游纵向拓展的步伐加速，Netflix向上游的进军的应对之策也同样争分夺秒，从加强自制原创切入必要性显得较为关键。
订阅模式在规模效应下具有阈值效应，盈利水平向上弹性较高
订阅模式下，长视频平台的内容产出阈值效应和盈利能力逐渐显现。当内容资源库足够丰富时，已有优质内容产品即满足用户的大部分需要，而后内容产出的边际成本投入适当下降对于用户新增的趋势影响也不会过于明显。通过年至年Netflix单付费用户贡献收入（ARPPU）与单付费用户内容现金成本投入指标对比分析，可以看出即使在Netflix全球化扩张的进程中，收入贡献相比现金成本投入仍有一定差距。而两者差距的进一步拉大即平台规模效应的体现。年，Netflix年度单付费用户贡献收入（ARPPU）与单付费用户内容现金成本投入的差额为31.41美元，同比提升29.2％。
而从会计科目角度来看，长视频平台流媒体业务的主要成本项即内容资产的摊销，那么从内容现金成本的投入到内容成本有一定的差额，Netflix流媒体内容现金支出/流媒体内容资产摊销相对比例指标在7至年平均在1.54,年至年其流媒体毛利率呈上升趋势，年为38.0％，扣除对应销售费用后的利润率为24.6％。
故事IP与资金保障内容制作实力，敏锐市场嗅觉予以正反馈
敏锐的市场嗅觉和选片能力，并给予创作工作室灵活度和发挥空间，是长线竞争力。长视频产品作为一种商业产品，需要更大程度满足观众想看到什么。大数据的巧妙运用，真正选取观众喜闻乐见的剧集。Netflix的大数据分析和算法推荐可谓是市场中的“高分选手”，以大数据为出发点来进行推荐并反哺原创内容制作。大数据其实并不是只要用户基数足够大就可以具有此优势的，Netflix的其他竞争对手用户基数也并不小，为什么就它独树一帜被人们津津乐道？一方面，用户需求确实难以捉摸，尤其是对于剧集消费的偏好（精神层面）的把握更加困难。这也在一定程度上加剧了传媒产品的极大内容不确定性。而算法推荐加持作用主要也是在用户行为数据足够丰富的情况下增加猜对的概率，并提高用户的粘性，加深规模效应。而如今一部剧集的成功中依赖“know-how”（人为经验判断）的剧本筛选能力和工作室制作水平的付诸实践，可能在目前仍占有非常大的比重。正如Netflix原创内容副总裁CindyHolland表示的“70％的直觉和30％的数据”。数据与人工的结合在Netflix8年上线的互动剧《黑镜：潘达斯奈基》中得到较好的验证。
人为经验占很大比重的决策需要灵活稳定的决策机制，人力资源的流向聚集依赖平台的规模和管理机制所带来的发展前景。在Netflix并非只有高管们才拥有决策的权力，部分一线员工也有内容预定的决策权。而且Netflix的员工在同等工作岗位上也有着高于同行的工资水平，离职意愿也最低。并且各部门间也可以尽可能地共享信息。Netflix原创内容副总裁CindyHolland下的2层中级管理组织都有很大的决定权。而其他部门包括国际原创部、无剧本内容部、纪录片部、单口喜剧部的负责人也拥有一定的决定权。对于预算过高的项目（如0万美元以上）则需要高管进行把关。Netflix高管团队以及为数不小的优秀中层管理者，在其茁壮发展的道路上功劳很大。如果一部剧集想要成功，编剧的重要性也不言而喻。年8月，HBO《权力的游戏》的编剧DavidBenioff和DBWeiss在极具竞争力的薪资面前已于Netflix签约，将为Netflix编写、制作和指导新电影和电视节目。
从故事IP角度来看，以Disney为代表的上游媒体公司占据很强的优势地位。首先，Disney收回了提供给Netflix的很多电影版权授权。随着合约到期，Netflix在电影内容资源上的优势就被大大削弱了，也不得不继续深度参与电影制作环节。Netflix旗下原创影片《罗马》、《爱尔兰人》和动画电影《克劳斯：圣诞节的秘密》均已院线上映。而Disney新推出的Disney+可提供集正在播出和已经下线的电视节目，包含部Disney（和福克斯）作品的电影库以及部新近上映影片，这也让内容和渠道逐渐统一的Disney+，在年11月上线以来成为年第4季度下载量最高的应用。根据SensorTower的数据显示，Disney+在AppStore中的下载量超过万次，在GooglePlay中的下载次数超过0万次。无论是在AppStore还是在GooglePlay中，Disney+都是下载量排名第一的应用。
目前，Disney+将内容库分为Disney、皮克斯、漫威、星战系列和国家地理五个板块。年和年的战略也是以深耕原有优势IP，开发衍生或相关的剧集为主，从深度向广度扩张。例如年11月12日《曼达洛人第1季》正是星球大战系列的衍生剧集。而观看《曼达洛人第1季》的Disney+观众中，有65％在该平台上还观看了另外10部电影或节目。未来继续扩展用户基数还需要持续的内容产出。长期来看，其他流媒体平台，尤其是自制能力也不错的Netflix和HBO也不一定会输。由于Disney还有原有传统的院线发行业务以及有线电视业务。那么这样来看，Disney大力推出流媒体服务的可观结果其实可能也包含了线下渠道向线上渠道的迁移的结果。
从外部采购到原创自制，上游与下游的的纵向整合。几乎所有的有线电视网络公司都是先以授权版权内容起家，然后成长到具有一定用户基数后开始进行原创自制。Netflix也同样学习了这一做法。Netflix真正开始尝试原创自制内容其实可以追溯至年，当时还是以DVD业务为主。但当时其实并没有很成功，很大原因是Netflix规模还太小，分发原创内容的边际成本非常低的渠道优势并不明显。而1年开始投入1亿美元进行《纸牌屋》的创作可以说是真正的起点，并开始与HBO在内容上直面竞争。而原创内容所带来的竞争差异优势，不仅仅体现在可以一定程度上摆脱上游涨价或抢夺资源的束缚，更重要的是原创内容使得用户更多将剧集和平台联系在一起（联想拓展带来品牌性）。比如提到《纸牌屋》就会想到Netflix，这在订阅模式（SVOD）下非常重要。从HubEntertainmentResearch的调研可以看出，美国观众在Netflix、Hulu和AmazonPrimeVideo三个平台上观看原创内容的时间占比分别为37.％、24％和27％，Netflix明显高于其他平台。
如前文有关内容支出与付费订阅人数净增价值的正向关系分析所示，内容投入至关重要，不论是从外采购还是自制原创都需要资金支撑，那么拥有强大资金实力的公司是不是就可以绝对胜出呢？相比于其他竞争对手（如Disney、AT；T和Amazon），Netflix的资金充裕度并不出众，主要以举债进行内容投入拉取付费用户增长的形式维持运营。考虑到自年11月以来，Disney加大流媒体的投入，新设的Disney+不仅有着原有Disney电影内容资源的加持优势，背靠Disney本身业务多元性和充裕的资金，也在加大新剧集的制作投入以抗衡已有竞争者。HBO所属的AT；T和AmazonPrimeVideo所属的Amazon也是属于业务多元的公司，其他业务经营性现金流状况良好，对于内容投入的资金需求压力相对较小。对比Netflix和Disney的现金及现金流各项指标，以Netflix专一流媒体主营业务来看，其实相比于多元化经营的Disney（还包含有线电视、电影和主题乐园等）还是在正常轨道内。
Netflix“烧钱”之路是否可持续呢？大概率可以。Netflix通过举债来持续制作原创剧集和电影内容，以推动全球付费订阅人数的增长。而从现在时点来看，Netflix尚未实现可以独立依靠付费订阅的收入支撑其内容投入支出。而正因为长视频平台具备较强的内容属性，相对来说进入壁垒并不是无法企及的高，产业链上游媒体公司、电视业务公司加入竞争，市场中更多优质内容的供给以及可能的价格战都会在一定程度上影响Netflix付费订阅人数的实际增长态势。对于Netflix而言，集中精力做好内容，加强已有的渠道和人才优势是重中之重，一旦越过内容投入与收入的阈值，盈利向上的弹性还是很大的。年，Netflix的有息负债率为43.4％，自5年以来呈上升趋势，而Disney截至年底的有息负债率为23.9％，低于Netflix。对于Disney、HBO等强势来袭互联网视频流媒体业务的进攻者，恰到好处的性价比去撬动Netflix渠道份额是首要任务，后续优质且多元的剧集的持续供应是关键。但总的来说，目前互联网视频流媒体行业上行的主要推动是消费者习惯变化所带来的迁移红利，即付费电视向流媒体服务迈入。这些竞争者的加入的第一步，无疑会加速迁移的进程。而因为Disney、AT；T、Comcast或是Amazon和Apple都是多元化经营，并不是以长视频业务为核心，故而即使在较强的整体资金优势下，战略和资源分配上其实并不见得有Netflix这样的专一平台更能破釜沉舟。
用户习惯迁移促渠道变迁，纵向整合是长期趋势
用户习惯迁移和技术变革推动长视频娱乐渠道变迁，而大型娱乐公司的成长正是以顺应渠道变迁并不断纵向整合为主要发展趋势。长视频产品的美学并不仅仅具有理论性，而且具有实践性，其商业美学受到来自票房、付费订阅用户数、播放量等指标的检验。而检验原理又随着用户偏好的变化而变化。不同时间和空间里，用户的成长环境和生活环境不同，兴趣和消费场景也不尽相同，从而表现为集体性的娱乐消费习惯迁移。接下来，我们详细梳理并分析了自20世纪20年代至今，美国长视频行业发展的进程，并从电影和剧集两种表现形式进行分析。在行业发展的历史中也可以明显看出，因技术变革和经济文化环境的变化，产品消费渠道偏好的变迁。美国娱乐巨头们在其中的发展规律体现为，以主业打头阵占据一席之地后纵向整合以扩大规模，并不断提高差异化竞争优势和产业链的相对议价能力。
20世纪20至50年代：电影行业垂直整合的“大制片厂时代”
好莱坞黄金时期，发行和生产机构联合起来的企业成为美国第一批“大型企业”。20世纪30年代，美国人平均每2周会去一次影院，影院放映业年收入大约占整个娱乐产业的2/3。发行机构直接对应市场需求，生产机构为适应标准化生产过程而出现。发行与生产联合的大型企业得以将预算、产品和资金高效结合。20世纪20年代至50年代，好莱坞的制片厂制度（thestudiosystem）是当时好莱坞重要的组织形式，使得好莱坞可以生产出在摄像机运动、剪辑、叙述方式和类型等方面具有辨识的相同风格影片（标准化工业产品）。而在大制片厂时代，美国电影行业的最显著的特征其实并不是制片厂作为电影制作中心的存在，而是几家大公司作为发行和放映的绝对垄断地位的明显表现。电影市场的垄断最早的联合行动可以追溯至年电影专利公司（MPPC，MotionPicturePatentsCompany）的成立，但其却以失败告终。最为主要的原因正是在于，电影专利公司试图通过垄断电影制片环节的方式来垄断整个电影业，而到年实际情况标明，垄断电影业的发行和放映环节（渠道）才是垄断电影行业的有效途径。
20世纪10年代，许多影片制作公司开始走向合并，在洛杉矶建立适应大规模生产的制片厂，同时还与从事影片发行的公司合并起来，从而把制片业和发行业集中在企业内部，这也是实现“垂直整合”的第一阶段。经历一系列并购整合后，20世纪20年代崛起的此类大型公司包括派拉蒙公司（ParamountPictures）、华纳兄弟公司（WarnerBros.Pictures）、洛伊公司（米高梅的母公司）、福克斯公司（年更名为20世纪福克斯公司）以及美国无线电公司（RCA，年成立雷电华影片公司（RKO））。以上五家与三家规模相对较小的公司，分别是哥伦比亚（Columbia）、环球（Universal）和联美（UnitedArtists），在当时被称为好莱坞八大制片厂。20世纪20至50年代，上述5家大型公司基本控制了美国电影制片行业，拥有可观的影院数量，其中几乎包括所有的大城市中心区的首轮豪华影院。
20世纪50至80年代：消费习惯开始迁移，家庭场景下电视行业崛起
“派拉蒙判决”对非法垄断的定义使得制片发行与放映环节分离，对美国电影行业的产出模式有着重大影响。在美国法律规定下，电影的供给数量状况被深刻改变。年，美国最高法院宣布大制片厂既拥有制片和发行又拥有首轮影院属于非法垄断，并命令这些巨头放弃对放映环节的控制，此判决又被称为“派拉蒙判决”，从此标志着制片制度的结束。而放映与制作和发行环节的分离，导致制片和发行商不再有能力保证每部影片都能获得市场（排片），所以他们也不得不依赖于单部影片的质量（每部影片单独出售），把精力放在极少数影片上，并尽量让单部影片在首轮影院中上映长的时间。大制片厂影片也从年至少每年生产部下降至年的不足部。而影院系统分离制度下，制片业的衰落其实难以避免。无法控制渠道的生产环节，无法直接触达市场需求。因为在此制度下，只有制片厂与放映商在事先签署合同得到利益保障的影片才能得以面世，那么标准化低预算的影片份额会被大大削减。产品质量和成本保证售价，影片数量供给大大减少，而且制片业的议价能力也相对受到压制。
二战后，美国经济繁荣带来城市人口向郊区的大规模迁移，消费习惯发生本质变化。而导致电影行业衰退的根本原因其实是，战后美国经济和文化结构的变化，影片供给数量的减少只是加速了需求衰落的过程。而电视业的崛起是娱乐形式变化的表征。战后，美国蓝领和白领成为了“消费的主力军”，不仅体现在工资和存款水平的提升，也体现在政府信贷政策驱动下郊区房屋拥有量的提升。20世纪50年代，有万美国人搬到郊区，年约有1/4的美国人住在郊区。60％的美国家庭拥有其所居住的房屋产权，87％的家庭拥有电视机。伴随美国中产阶级搬往郊区，位于市中心的豪华影院，慢慢先被汽车影院侵蚀份额，而后在70年代又被购物中心的多厅影院所取代。年，去影院看电影的观众仅有年的一半，而年，观众人数仅相当于年的1/4。二战期间，美国电影收入占整个娱乐产业收入的25％。伴随娱乐项目的多样化丰富，年电影收入占娱乐产业收入比重下降至12.3％。
20世纪60和70年代，得益于城市居住结构变化和“婴儿潮”，电视行业在技术和设施完善后快速发展。19世纪50年代以来，工业社会的人们开始拥有下班之后固定的休闲时段，而这个时段正需要娱乐来进行填补。年至年美国出生率攀升，也就是“婴儿潮”。年，每10个美国人中就有4个人在20岁以下，直到年出生率才开始下降，直到年出生率才又开始上涨。不断壮大的家庭数量攀升保证了在居家环境下电视作为娱乐方式的强势崛起的场景条件。年至年的最初十年，美国家庭拥有的电视剧数量也从不到万增加至超过4万。
有线电视兴起，但在不同利益方博弈下生存环境恶劣，发展受到一定压制。年，美国通用电气公司（GE）采用机械电视系统开始试播节目，也是美国电视行业的开端。而后，年NBC纽约电视台和CBS相继推出带有广告的电视节目。年，美国有家电视台。以哥伦比亚广播公司（CBS）、全国广播公司（NBC）和美国广播公司（ABC）构成了美国三大广播电视网。而同时期，年美国第一个有线电视系统开始服务。有线电视技术解决了广播电视信号在偏远地区接受困难的问题。事实也证明，有线电视也推动了如HBO付费电视频道的发展。但是在年有线电视行业迎来了被压制的一段黑暗岁月。各利益方相互博弈下，为保护地面电视（完全在地面收发电视频号的传输方式），联邦最高法院支持联邦通信委员会关于管理有线电视以保护地面电视生存和发展的观点。并且银行向具有最大订户的有线电视公司收取的基本借贷利率也从年的4.5％升至年的8.5％。也就意味着，对于新有线电视公司而言，借贷成本在4年内几乎翻倍。
20世纪80年代至21世纪：有线电视黄金时代，电影和电视公司加速融合
电影行业竞争愈发激烈，利润空间被压缩明显，电影、电视和电信公司的兼并浪潮持续。美国电影行业的利润率从20世纪70年代的15％降至80年代末的5％-6％。年至年票房收入增长45％，而平均制作成本和营销成本增长了％。除了影院放映，电影行业的收入也呈现多元化的趋势。80年代家庭录像机逐渐普及，90年代DVD的出现也为电影行业打开了进入家家户户的大门，各类衍生品和授权业务也迸发活力。20世纪80年代初期，仅有不到2％的美国家庭拥有录像机，而到80年代末期家庭普及率已达到70％。并且，美国电影也逐步走向更为广阔的全球市场。而在这一段时间，电影伴随着录像机和DVD进入门户也刺激了电影和电视公司的进一步兼并热潮。年，新闻集团兼并了20世纪福克斯制片厂和其旗下的电视台，由此建立了美国第四电视网。索尼年购买了哥伦比亚广播公司的录音业务，年购买了哥伦布比亚电影公司。年，三菱购买了美国音乐公司（MCA）。年，派拉蒙公司被维亚康姆有线电视公司收购。年，迪士尼（Disney）购买ABC电视网。0年，华纳传播公司与时代公司合并，后者拥有HBO，而后美国在线（AOL）与时代华纳合并。时代华纳公司在8年被美国电话电报公司（AT；T）收购。0年，法国的维旺迪集团（Vivendi）收购了西格拉姆（Seagram）公司和环球公司。
有线电视生存环境松绑，加速渗透冲击广播电视并推动电视娱乐进入黄金发展期。自年罗纳德·里根当选总统后，有线电视生存环境得以改善，通过立法撤销了很多管理有线电视的法规。年有线电视法的颁布，结束了对收视费的管理，并确保对经营特许权的管理，把有线电视业带入黄金时代。年6月，美国有线电视新闻网（CableNewsNetwork，CNN）由特纳广播公司（TBS）创办。而后年和年Encore和Starz分别成立。在完善的基础设施和相对宽松的政策环境下，Comcast借势发展壮大。年，Comcast约拥有50万订阅用户数，在美国排名18位。年Comcast购入25％的GroupWCable股票，规模扩大一倍，此交易也使Comcast增加约50万订阅用户数。年Comcast购入50％的StorerCommunications股票，用户数增加至万，成为全美第5大有线电视运营商。年Comcast将AMCELL的资产进行了合并，订阅用户数增长到万。年Comcast收购Maclean-Hunter的美国业务部分，增加了55万订阅用户数，成为第3大有线电视运营商。
21世纪以来：长江后浪推前浪，长视频平台抢占市场
院线电影线下消费场景化，需求和票房表现趋稳，增速放缓。电影票房收入趋稳，在电影数量不断增多、3D和IMAX等新形式下，观众去影院消费电影产品的需求进入稳定期。进入21世纪，美国电影票房收入增速下降明显，尤其是自0年以来。一方面，确实线下出门娱乐受到线上移动端和电视娱乐的猛烈冲击。另一方面，剧集的质量、题材和故事性上也在创新中屡屡取得不错的成绩，配合以愈发精良的硬件设备，和持续升级，不论画质、音质还是直接的用户体验而言，都相较20世纪有明显提高。虽然影院的设备也在升级，并且电影作品中不乏有精品出现。但从观影人次来看，需求迁移后至稳定的状态体现非常明显，自年后北美观影人次同比增速基本在-5％至5％区间浮动，增速确实放缓了。但是，大制作、追求极致视觉效果的电影在电影院的消费场景下更容易实现，这也使得在娱乐方式更加丰富的如今，院线电影市场仍有一席之地。
伴随互联网的快速普及，长视频娱乐渠道更迭显著，以Netflix为首的视频流媒体服务在猛烈冲击付费电视。从有线电视到IPTV再到OTT这条路，美国的发展路径十分清晰。IPTV从属于付费电视，OTT是依靠流媒体提供内容的互联网电视服务。年，美国电信公司Verizon率先推出IPTV服务。年至0年美国IPTV取得高速发展，用户数突破万。目前，美国IPTV最大的运营商是AT；T和Verizon。IPTV的快速抢占市场主要是替代原本有线电视的原有的市场份额。而自3年起，受到Netflix等视频流媒体平台的影响，从内容和价格两方面冲击美国IPTV业务。根据我们对美国各运营商和平台的TV月资费统计，流媒体OTT的价格明显低于聚合频道的IPTV和有线电视渠道。年11月，AppleTV+上线，会员价格仅为5美元。年11月，Disney+也带着Disney经典IP和星球大战衍生剧《曼达洛人第1季》强势上线。年，AT；T旗下HBOMAX流媒体服务预计上线。随着流媒体服务强势扩张，传统付费电视运营商正在流失用户。老牌有线运营商Comcast旗下NBC环球也计划在年4月推出孔雀（Peacock）的流媒体视频服务。从传统的有线电视到IPTV再到OTT的转移路径来看，服务性价比更高确实是重要的推动原因之一。
付费电视订阅用户数持续下滑，视频流媒体平台发力持续抢占市场空间，3Q19，付费电视订阅用户数同比下滑6.2％，Netflix同比增长6.4％。从美国付费电视市场来看，我们将其划分为有线电视、卫星服务、电话运营商及多频道OTT这4个部分。在3Q19这4部分头部公司的订阅用户数分别同比下滑2.1％、12.0％、5.4％和9.4％。反观流媒体服务，通过统计Netflix4Q16至4Q19美国国内付费订阅用户数的数据，其季度间同比皆有增长。付费电视用户数由于前期基数较大，所以体量上还是要比流媒体的大。在美国除了移动端的市场拓展，还有较大部分是大屏电视端的市场抢夺，家庭视频需求是没有被轻易侵蚀的，当流媒体服务商完全消化掉原本付费电视服务商的市场份额还有一段时间，这也是在美国国内订阅用户增长的主要动力。再加上，聚合流媒体播放硬件厂商的发展，如Roku、Chromecast、AmazonFireTV和AppleTV等，流媒体在多场景多设备层面在美国取得了阶段性胜利。
顺应或引领消费者习惯迁移，具有极高性价比的内容组合和技术优势，Netflix崛起并不出乎意料。长视频平台渠道优势的维持与增强，同样倚重于内容资源库的丰富性和优质性，并且通过大力发展原创内容来扩大差异性。而Netflix同样也是具有科技属性的公司，更为流畅的用户观看体验与投其所好，也是其大数据与算法结合的体现。而正如前文所分析的，年Netflix仍面临来自Disney、AT；T、Comcast等大型企业的内容轰炸，市场份额的重新分割或齐力侵蚀传统电视行业的可能性都有。8年，流媒体服务渗透率首次超过付费电视服务渗透率，22至35岁人群最为突出，年轻家庭的渠道转移是未来的风向标。根据德勤《8年数字媒体趋势调查》中统计，8年美国付费电视服务和流媒体服务的渗透率分别为65％和69％，在14至21岁、22至35岁和36至52岁三类人群中，两种服务的渗透率差额分别为23％、37％和10％。但是，其实目前付费电视服务和流媒体服务在用户角度而言很大部分是两者兼有状态，还并未实现两者的完全替代。有43％的美国家庭会同时订阅付费电视服务和流媒体服务。而其中TV与宽带的绑定性扮演着比较重要的角色。德勤《7年数字媒体趋势调查》中调查所示，56％现有的付费电视用户是因为电视付费与宽带的绑定性而续费。人们观看电视节目从渠道选择上来说，转移或是替代过程还是一个相对长期的过程。
投资建议
长视频平台具有明显的内容驱动属性，深度垂直到广度聚合是扩大优势的途径之一。内容和技术创新不止，就很难有真正的终局。对比美国长视频行业，我国爱奇艺、腾讯视频、优酷视频和芒果TV在内容上的共同性是商业竞争分析的借鉴性以及以足够的渠道优势下反哺内容创作（资金和数据）的模式。而不同的是，整体来看，我国内容监管环境审查制度相对较严，且变数较多，体现为剧集上新的排期具有不确定性，在一定程度上各平台内容现金投入与付费用户订阅增加数并不完全成正比关系，而内容投入对于题材的灵活性要求较高。而经历5年内容供给喷发，但节目的质量与用户接受度层次不齐。目前，剧集行业出清加速，年产量明显下降，但已有企稳迹象。年电视剧制作许可证（甲证）核发机构仅73家，同比减少35.4％。从长视频行业播出端来看，精品化长期趋势不改，会倒逼上游剧集制作行业加速优胜劣汰。我国长视频行业的剧集、综艺和动画的内容供给质量已显著提高。而未来，美国长视频行业对于原创内容投入与差异竞争的对我国长视频行业可借鉴性将更强。
互联网渠道是长期趋势，传统电视的市场份额会被进一步侵蚀，而内容对于渠道的影响可能会更强。我国移动互联网高普及率下，各种依托移动端的互联网娱乐形式丰富，相对应竞争也更为激烈。从美国长视频行业渠道变迁来看，因为在美国的经济与文化环境下，从城市向郊区，从出门到居家，从线下到线上，相对完全迁移的时间跨度较长。而我国经历之前经济的高速发展，基础建设的完善和城镇化，在经济与文化环境的分析上可能需要加入更多的差异情景分析和因地制宜的思考。而从投资角度来看，长视频行业的纵向整合趋势是共通的。我国长视频平台中，爱奇艺、腾讯视频和优酷视频皆背靠互联网巨头，分别对应百度、腾讯和阿里巴巴。互联网大型企业在资金、人才招徕、产业资源上的优势相对较强，并且同样基本上瓜分了移动互联网的大多数流量。而新晋增长势力，如字节跳动（头条系）和快手，同样其实也开始布局长视频领域。而芒果TV则起家于湖南广电，也借势了湖南卫视在传统电视行业中佼佼者位置的人才、综艺制作和资源优势。上述公司，也无不例外在原创内容上加码投入，以期待形成对渠道优势的维护或流量份额赶超。
芒果超媒
以强大自制综艺实力为核心的芒果超媒，在年的看点主要有两方面。一方面，不止步于综艺，芒果TV在自制剧集的道路上仍在不断发力，预计年将上线多部自制剧集。受益于剧集和综艺方面的集中发力，付费会员数的增长、互联网视频和运营商收入的提升可能都有较为明显反映。丰富的项目储备也为其在激烈的行业竞争中增添筹码，不断强化的自制实力也是长期供血源泉。根据目前公司披露的储备，预计将有37部综艺和43部剧集待播。其中，不仅有王牌综艺系列如《我最爱的女人们2》（Q1）、《妻子的浪漫旅行4》（Q2）、《密室大逃脱2》（Q2）、《明星大侦探6》（Q4）等，也有很多新综艺蓄势待发。而剧集储备中《尚食》、《暗恋橘生淮南》、《三千鸦杀》等皆有爆款剧集的潜质。另一方面，伴随年5G的商用落地，一定程度受益IPTV和OTT大屏端的应用，芒果超媒拥有稀缺省级IPTV集成播控牌照以及OTT内容服务牌照和集成服务牌照。而目前我国IPTV和OTT普及率省间差异较大，芒果超媒仍有省外拓展和下沉的空间。
爱奇艺
爱奇艺流量处于领先地位，付费用户基数过亿，付费率超过20％。年，爱奇艺剧集和综艺的储备丰富。近年来，独播的超级网综屡见不鲜，《偶像练习生》、《中国有嘻哈》、《中国新说唱》、《青春有你》、《乐队的夏天》等针对年轻群体多个垂直领域全面布局，又因为青年群体的偏好取向有向上和向下的兼容性，易引发大众潮流。爱奇艺在头部网综上的发力是有目共睹的。年，《青春有你第2季》（女生偶像养成节目）、《乐队的夏天第2季》等有望上线。剧集储备也已披露40部左右。因为长视频内容资产的成本摊销具有刚性，在年监管严格上新不及时的情况，利润率受到一定影响。而年，由于之前高成本剧集库存消化过程进行完成度加速，预计成本结构改善会有较为明显的体现。
阅文集团
阅文集团旗下新丽传媒，主打精品路线。4年来，网络文学IP在剧集内容来源中占举足轻重作用。新丽传媒与多名知名编剧签订长期合约，一贯被视为影视行业的“高端内容开发者”。在版权运营业务方面，新丽传媒以兼具剧本和资金的优势也将在剧集行业逐渐回暖中率先复苏，业绩可见度较高。阅文的网文+IP全产业链运营的故事正在兑现。IP资源与新丽传媒的制作能力结合，能够使阅文迈出单纯的IP授权、参投模式，真正实现对内容的主投主控，从而为最大化IP价值提供了可能性。
风险提示
数据准确性差异。美国长视频、电影和有线电视行业部分相关数据参考第三方数据，不排除与官方数据稍有出入。美国长视频行业发展为特定经济与文化环境下的结果，可能无法与我国长视频行业完全量化类比。
内容供给不及时风险。因不可抗力剧集公司如果暂停拍摄，可能对于长视频平台的节目上新和正常经营产生一定的影响。
政策监管风险。我国广电总局对于剧集和综艺节目的监管，可能会导致视频网站内容不能播出或下架的风险。
竞争愈发激烈的风险。短视频、游戏、在线小说等线上娱乐方式纷纷发力，抢占用户时间，网络视频行业面临着其他行业的竞争的风险。
个人偶发因素风险。长视频行业是人力资本聚集的行业，剧集和综艺的内容需要参演嘉宾的配合协作，如果因参演嘉宾的个人因素导致剧集和综艺无法如期播出，会对视频平台公司有一定经营影响。
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