（报告出品方/作者：长江证券，聂宇霄，高超）
1游戏：产品为王，精品研发商价值持续提升
最悲观时刻已过，产业增长由量转向质
年年初至今游戏板块整体回调较大，H1游戏板块股价剧烈下降，9月以来受新游表现亮眼、Metaverse概念催化等因素，板块估值企稳回升，但仍处于相对低位，重点公司股价已经回归至年初水平，我们认为目前游戏板块估值仍然底部，最悲观的时刻已经过去。
游戏板块整体表现在年较大波动，初受疫情影响整体估值提升，而初以来，由于业绩不及预期等原因，目前股价已经跌至年年初水平。自年初以来，游戏行业的整体股价变化大致可以分为4个阶段：年年初至年11月，游戏板块受行业政策压制以及整体增速下行的影响，估值持续下移；年11月至年7月，在版号放开以及政策回暖的预期下，游戏板块估值修复；年7月至年1月，重点二线游戏公司业绩增长加速，在业绩带动下公司股价走强；年1月至年9月，受疫情影响，游戏板块增长显著，同时在5G以及云游戏、VR/AR带动下，游戏板块进入新周期，估值空间打开，重点公司估值水平持续提升；年10月至H1，游戏板块由于三季报增速不及预期，重点公司股价下降显著，均已回到年初水平；年9月以来受新游表现亮眼、Metaverse概念催化等因素，股价表现有所反弹，游戏公司估值企稳回升，我们判断，游戏板块最悲观的时刻已经过去。
游戏行业增速放缓是产业自然趋势，游戏行业的增长逐步从“量”增变为“质”增。短期看，行业核心产品陆续上线将使得行业增速，年《哈利波特》、《英雄联盟手游》等重点作品已陆续上线，年底到明年仍有《DNF》手游、《暗黑破坏神：不朽》等重点产品上线，我们判断，手游行业增速将保持在5%~10%左右。
21Q3手游行业规模.7亿，同比增长9.09%，20Q3由于疫情影响基数较高，在高基数的背景下21Q3依然保持稳定增长。年Q3至Q3手游行业规模分别为.5亿元、.5亿元、.3亿元、.4亿元、.7亿元，同比增长分别为32%、44%、6%、13%、9%，截至目前，疫情对于游戏行业的正面影响已经消除，用户时长等数据已经回归至疫情前水平，伴随重点产品陆续上线，年手游行业规模增速相比年保持稳定。
中长期看，游戏行业具备高消费属性，游戏行业收入增长来自ARPU值提升以及付费率的提升，从目前国际对比以及空间上看，中国游戏行业ARPU值提升空间。
游戏行业ARPU值占人均GDP比例：日韩中国欧美，东亚（包括中日韩）与欧美有较为显著的娱乐消费结构差异，游戏收入占GDP收入比例较大，中国对比文化环境相近的日韩还有增长空间。
在此时点，我们坚持看好优质研发商未来的投资机会，买量竞争常态化，游戏行业回归产品逻辑，优质研发商地位凸显，同时字节强势入局，发行环节迎来变革，元宇宙、5G、云游戏、VR/AR等高速发展，VR硬件和内容实现高增长，优质产品议价权持续提升，目前重点公司估值已企稳回升，看好年重点游戏研发商投资机会。
优质产品议价权提升，研发和创新愈加凸显
~年，手游买量市场出现了几大全新变化，精品研发商（包括上市公司、非上市公司）全面进入买量市场，买量竞争激化，发行端差异化很难打开，游戏行业进入“产品荒”的时代。
1.早期进行买量投放的游戏主要以中小厂商的产品为主，但年末《三国志·战略版》通过买量引爆流水表现后，带动大厂精品游戏逐渐尝试买量，或推高后续买量游戏品质门槛。
2.年初，新冠疫情下居民在家时间上升，进一步放大字节跳动系娱乐流量游戏转化率优势，大量未曾买量的游戏尝试买量并收获成功。疫情后游戏买量趋势并未消退，国内游戏行业买量常态化，买量竞争加剧。
3.部分游戏品类的买量投放竞争进入白热化阶段，我们预计未来大部分主流游戏品类的买量竞争都将显著高于目前水平。
在发行端竞争白恶化之后，游戏行业回归产品逻辑，整体市场对于优质手游有迫切需求，优质产品议价权提升，研发和创新成为市场的稀缺资源，精品游戏研发商竞争优势扩大。
非上市公司米哈游和莉莉丝依靠产品创新，迅速崛起，成为一流游戏研发商，其推出爆款产品《原神》和《万国觉醒》成为年现象级的买量产品。米哈游和莉莉丝的成功证明了优质产品的重要性，拥有精品游戏研发能力的游戏研发商竞争优势迅速扩大。
手游研发门槛持续提升，手游精品化成必然趋势，A股和港股重点游戏研发商研发优势持续扩大，在买量愈加激烈的环境中市场份额有望逐步提升。
A股重点游戏公司研发优势手游研发成本持续提升，各大公司逐年加大游戏研发投入，重点公司研发投入和研发人员数量持续增长。重度游戏研发成本已经提升至公司难以承受的水平。
中国手游发力海外，出海成效日益显现
国内游戏厂商持续发力出海。年，中国自主研发游戏海外市场销售收入保持稳定增加，“走出去”依然是国家、企业
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