来源：金融界网站
文国金证券研究所消费升级与娱乐研究中心传媒与互联网杨晓峰团队
投资逻辑：
1、综艺格局已定：芒果综艺“第一”地位逐渐稳固，“乘风破浪的姐姐”成为标志。
①综艺表现：骨朵热度排行榜TOP20中，上榜数基本保持在8个左右；性价比指数保持在％以上，持续高于同业。
②综艺团队：湖南卫视和芒果TV共有32个综艺团队，自制综艺占比高达80.36％；
③《乘风破浪的姐姐》，再次攻破选秀品类。
2、影视剧持续突破：以“爱情品类”为突破点，抓住年轻一代就是抓住未来增长点。
①芒果TV独播剧爱情品类占比达70％以上，远超其它平台。随着上线剧集总数呈上升趋势，4Q19相比4Q18同比增长％，我们认为，未来芒果TV独播爱情剧在爱情剧市场上的占比会进一步扩大，与爱优腾形成竞争。
②芒果TV更受年轻用户喜爱。截止年6月，在Z世代偏好TOP10APP榜，芒果TV位居第5，为最受Z世代欢迎的视频类APP。
3、大屏供给现金流：牌照拥有长期优势，优质少儿内容拉动ARPPU提升。
①牌照优势。省级IPTV牌照发放4张，OTT内容服务牌照发放16张，集成服务牌照发放7张，其中芒果超媒均获得授权。
②少儿内容。全国较多省市IPTV端影视区和少儿区分开收费，用户另行为少儿内容付费或推动ARPPU值增长。芒果TV背靠金鹰卡通，少儿内容上具有竞争优势。
投资建议与估值：
我们预计公司年的归母净利润分别为15.33亿，对应20年PE65.8倍。如果采用分部估值法，我们分别对芒果TV（按Netflix目前的PS8.6倍）、快乐购（按3倍PS）按PS估值，将湖南卫视网端变现（30倍PE）、大屏部门（30倍PE）、内容制作按PE估值（25倍PE），预计芒果超媒年合理估值为亿。
风险：
政策监管风险；付费会员规模增长可能不及预期；限售股解禁风险。
1.综艺格局已定：芒果综艺“第一”地位逐渐稳固，“乘风破浪的姐姐”成为标志
1.~19年网综竞争激烈，20年起芒果“第一”地位稳固
1.1.1网综市场竞争激烈，芒果表现优于同业
芒果TV台网综TOP20上榜数保持在8个以上，综艺表现领先同业。1M19至3M20，芒果TV台网综进入骨朵数据台网综热度排行榜月榜TOP20的数量，基本保持在8个以上，与其它平台相比优势显著。
芒果综艺“性价比指数”保持在％以上，持续高于其他平台。“性价比指数”：我们使用综艺节目市场占有率与用户权重之比来反映综艺节目的性价比。我们发现，1M19至4M20，芒果TV台网综的性价比持续保持在％以上，相比于其它三大平台多数情况位于％以下，芒果TV远高于其它三大平台，且优势长期稳定。说明其综艺质量较高，内容更具竞争力。
1.1.2芒果综艺地位得以稳固的原因：强大的自制能力
芒果TV自制综艺占比80.36％，自制能力远超其他平台。年芒果自制综艺总计45部，优酷13部，腾讯视频40部，爱奇艺23部，且其他三家自制综艺占比均未过半，芒果TV综艺自制能力远超其他平台。湖南卫视与芒果TV在版权上同为一体，在年累计正片有效播放TOP50中，湖南卫视与芒果TV出品综艺共14部，占比28％，为各视频平台第一。
湖南卫视拥有综艺工作室12个，芒果TV拥有综艺工作团队20个，团队是芒果得以不断创新的原因。3Q12至1Q17，是电视综艺孵化的爆发期；2Q17至2Q18是爱优腾综艺创新的爆发期；3Q18至今，一直是芒果综艺创新的爆发期。这反映了湖南卫视和芒果TV综艺团队的创新能力，也奠定了芒果综艺第一的地位。
1.2《乘风破浪的姐姐》：再次攻破选秀品类，综艺优势地位更加巩固
选秀类综艺因其投票机制，使得观众有了更高的参与度，因此往往更容易引起较高的话题讨论度，吸引更多的赞助商，给平台带来更高收益。《创造》于年4月上线，高播放量推动腾讯第二季度视频服务的订购用户数达7,万，同比增长％。
芒果的创新能力不仅体现在可以不断推出新的选题，也体现在，在同期相似选题后，可以进一步创新，做得更好。在芒果TV创新综艺选题出现爆款之后，类似选题的综艺层出不穷；但在市场表现上，均未赶超芒果。以《向往的生活》为例，其播放量达到20亿，而在此之后出现的相同题材的《幸福三重奏》，播放量仅为11.7亿。同时，在其他平台综艺选题火爆之后，芒果也能在此基础上不断创新。以《歌手》为例，与《中国好声音》同为音乐竞技类综艺节目，却通过将素人换成已有一定代表作的明星，开发新的看点。
再次攻破选秀品类：首创逆龄选秀综艺《乘风破浪的姐姐》成为标志，稳固芒果综艺“第一”地位。《乘风破浪的姐姐》上线周期虽为年5月至7月，但自5月起便引发多方
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